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股權轉讓與資產重組有什么區別?如何規避重大資產重組?

放大字體  縮小字體 發布日期:2020-08-24  瀏覽次數:160

二者是不同的。資產重組側重資產關系的變化而股權轉讓則側重于股權、公司控制權的轉移。對于公司來說即使公司的控股權發生了變化只要不發生資產的注入或剝離公司所擁有的資產未發生變化只是公司的所有權結構發生變化發生了控股權的轉移。例如A公司收購了B公司的股權取得了對B公司的控股地位后可能用B公司的股權進行抵押融資或利用B公司進行擔保貸款而B公司本身并沒有重大資產收購或出售行為那么對A公司而言其資產進行了重組而對B公司而言僅是更換了股東而已可以稱其被收購了卻與資產重組無關。


《公司法》規定股東有權通過法定方式轉讓其全部出資或者部分出資。股權轉讓是重組方式中的一種。股權重組是指股份制企業的股東 投資者或股東持有的股份發生變更。它是企業重組的一種重要類型是現實經濟生活中最為經常發生的重組事項。股權重組主要包括股權轉讓和增資擴股兩種形式。股權轉讓是指企業的股東將其擁有的股權或股份部分或全部轉讓給他人;增資擴股是指企業向社會募集股份、發行股票、新股東投資入股或原股東增加投資擴大股權從而增加企業的資本金。股權重組一般不需經清算程序其債權、債務關系在股權重組后繼續有效。

公司股權變更會導致法人財產的所有權整體轉移但卻與法人財產權毫不相干。企業及其財產整體轉讓的形式就是企業股權的全部轉讓。全部股權的轉讓意味著股東大會成員的大換血企業財產的易主。但股權全部轉讓不會影響企業注冊資本的變化不會影響企業使用的固定資產和流動資金;不會妨礙法人以其財產承擔民事責任。所以法人財產權不會因為公司股權變更而發生改變。

如何規避重大資產重組?

這是在與學界溝通時后者對于目前“殼”資源價格高企各類“借殼?上市”時時擾動資本市場以及中小市值?個股屢屢被爆炒甚至“壞”公司轉眼變鳳凰給出的預言。

比如一位曾經在發審委任職的老教授認為“殼”價值的高估和炒作是由于A股上市公司的稀缺性最終導致二級市場的出現一定的價格紊亂新股炒作是這樣中小市值股的炒作也是這樣。最后的瘋狂在一定程度上也包涵這些學者對于A股市場局部性的價格紊亂回歸的一個期許。

之所以稱之為“最后”其邏輯基礎是IPO注冊制?的改革預期?將打破目前A股市場上市公司過度稀缺的情況;以及新版的退市制度開始實施“壞”的公司將因為市場化的手段被直接剔除A股序列。

但是邏輯到了投行、并購基金和其它投資或中介機構眼中則是另一種呈現方式。

北京某大型投行的保代坦言身邊不少人都離開投行改做投資賺大錢。他們以并購基金的形式培育項目或者直接給予一些無法上市的公司提供資金最終打包注入已上市公司股價大漲合作鏈條上的每一家都賺得盆滿缽滿。有的朋友開始在歐洲尋找資產有的朋友帶來了H股的殼資源?新的模式下這些機構從業人員正在最大程度的實現因為“稀缺”帶來的價格躁動。

從“方法論”上來講隨著監管政策日趨嚴格如何進行“殼”的直接買賣或者退一步實現不同資產所有人對同一個“殼”資源的分享這些機構投資人在與相關監管條款進行著類似貓鼠游戲的博弈。

通過跟蹤多家上市公司的資本運作案例最終形成了這份《貓鼠游戲——買殼、賣殼新“方法論”》研究報告將圍繞A股市場中上市公司實際控制人和資產注入?方在進行資本運作時如何繞過“借殼上市”的監管適用標準的話題進行展開。借殼貓鼠游戲正在監管層和公司層面展開新一波追逐。

?早在2014年10月24日證監會發布《上市公司重大資產重組?管理辦法》和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》其中完善借殼上市的定義明確對借殼上市執行與IPO審核等同的要求明確創業板上市公司不允許借殼上市。

在借殼上市審核趨嚴以及創業板公司不允許借殼的政策情況下中介機構不斷設計出精妙方案構架以規避借殼上市適用標準。而最近由于IPO注冊制?的改革預期強烈以及新版的退市制度開始實施適逢年底的業績考核“大限”“殼”資源的交易以及上市公司平臺的分享卻可能成為一些上市公司實際控制人最后可以高位兌現的手段。

目前構成借殼上市有兩個前置條件:其一、控制權變更;其二、置入資產超過上市公司前一年資產規模 100%。只要成功規避其中一個條件就無需構成借殼上市審核。而這兩個條件也成為眾多上市公司“各顯神通”巧避借殼的突破口。一般是在控制權上下功夫因為置入資產規模相對比較難控制。不過資產也可以分期打包置入以規避借殼硬指標“比如對一家公司的股權先收購一部分只要令其注入資產保持在上市公司資產規模下日后可以分步繼續收購。”北京一家投行負責并購重組?業務的人士指出。

二、保持實際控制人不變更的三類“障眼法”

若想擺脫原有盈利較弱的經營模式就得運作一門“規避借殼”的好武功。但武功不是那么好學的其最為基礎的第一式就是不導致控股權變更但該招式看似簡單實則難。以一般操作邏輯來看上市公司通過發行股份購買資產的換股并購操作中若購買資產體量較大交易完成后資產注入方持股往往會超過原上市公司控股股東構成借殼適用條件。在這種情況下就需要不斷增強內力為原控股股東增強股權。

上市公司實際控制人在鞏固控制權上有三大組合招數

1、真金白銀?穩增控制權

第一種方法即是上市公司實際控制人以真金白銀通過各種配套融資把稀釋的股權再買回來這種方法成本較高但是在資本市場的運用卻十分廣泛。

最為經典為道博股份重大資產重組案例。1月30日道博股份 600136.SH披露發行股份購買資產并配套募資方案擬以7.71元/股的價格向大股東新星漢宜、盤化集團和甕福集團3家對象發行股份收購盤江民爆86.39%股權并利用配套融資的部分資金收購剩余13.61%股權。

?根據交易資料顯示道博股份擬收購的盤江民爆資產預估值為7.35億元而截至2011年12月31日道博股份的凈資產為1.26億元標的資產的預估值與道博股份凈資產的比重高達583.33%已經構成重大資產重組。

這種情況下只有保證控股權不變更才能規避借殼上市審核。由此控股股東新星漢宜就開始漫長的股權增持?設計。其一是在股票停牌期間新星漢宜出資1.5億元認繳盤江民爆新增注冊資本3177萬元獲得20.59%的股份該部分權益將在本次定向增發?中轉換為道博股份的股份。與此同時本次重組配套融資的定增?對象僅新星漢宜1家募集資金2.12億元中1億元將用于收購盤化集團持有的盤江民爆剩余13.61%股權。通過“此消彼長”的股權安排新星漢宜將在本次重組完成后持有31.42%的股權仍為控股股東;盤化集團以26.03%的持股比例成為第二大股東。

2、神秘多出“一致行動人”

上市公司實際控制人通過與家屬、朋友、其他資本方形成“一致行為人”關系保證其控股地位也可以保證不觸及借殼上市條款。

2013年12月23日天瑞儀器發布重大資產重組方案此次并購過程中宇星科技作價29億元按發行價16.01元/股計算發行數量約為1.8億股高于天瑞儀器總股本這意味著控制權變更與購買資產總額兩項硬指標或將雙雙“觸線”。值得注意的是天瑞儀器(300165.SZ)為創業板公司不得借殼。所以為保住控制權不構成借殼條款天瑞儀器實際控制人劉召貴進行增持股權的運作。

首先利用“親友團”的力量擴大控股權。財務報告資料顯示本次交易前劉召貴持有公司6,552萬股股份占上市公司現有總股本的42.57%為上市公司控股股東及實際控制人。而重組完成后劉召貴的持股股權則將大大降低為32.33%。為保持絕對控股劉召貴與妻子杜穎莉、妹妹劉美珍、以及公司總經理應剛達成一致行動人而交易完成后杜穎莉持有上市公司0.31%的股份劉美珍持有上市公司0.21%的股份應剛持有上市公司股份比例8.78%。在三位一致行為人的協助下劉召貴合計控制上市公司表決權比例超過41%超過權策管理、安雅管理、太海聯、福奧特、和熙投資等5名交易對方持有上市公司的股份比例仍為上市公司實質控制人。

在海隆軟件(002195.SZ)的案例中大股東則選擇與突擊入股的第三人結盟。海隆軟件公司公告擬發行股份收購二三四五全部股權公開資料顯示二三四五的股權十分分散此前龐升東通過持有瑞信投資間接持有38%二三四五股權通過瑞美信息間接持有12.55%二三四五股權合計持有二三四五50.55%股權。

而海隆軟件停牌期間二三四五實際控制人龐升東將持有二三四五38%股權的瑞信投資轉讓予浙富控股及其實際控制人孫毅。分散二三四五主要股東持股比例后孫毅控制的瑞信投資14.47%股權將“轉化”為967.55萬股海隆軟件。孫已出具承諾交易完成后其將委托海隆軟件實際控制人包叔平行使上述全部股權除收益權和處分權之外的全部股東權利。此外包叔平還與公司現第一、第三大股東歐姆龍、慧盛創業已分別與簽訂了《預受要約意向協議》分別以持有的全部股份1794.52萬股和部分股份540萬股接受要約以強化其控制權。

3、放棄股東權益圍魏救趙

在一些情況下一些實質上的“借殼方”自廢武功往往成為一個圍魏救趙的可行性路徑。在發行股份過程中原上市公司控股股東與擬收購資產的股東方無疑構成了交易對手關系而這雙方股權勢力亦處在此消彼長的過程中對此為提升上市公司控股股東股權更為直接的辦法就是讓收購方股東“自廢武功”利用各種方式使其持股分散、股權降低、防止一股獨大影響并購后控股權變更。

在實際操作過程中上市公司與資產方為了能盡快搞定資產交割往往要達成共同妥協上市公司方要掏出真金白銀參與增發搞定控制權、要維系親朋好友甚至第三方“代持”控股權;而資產方則要“委曲求全”把股權讓出包括接受現金對價讓上市公司購買資產現行把股權分散等等。

這一方法在實際操作中亦被廣泛應用。2013年7月2日天舟文化(300148.SZ)宣布停牌籌劃發行股份收購神奇時代。公開資料顯示李桂華持有神奇時代60%股權是該公司控股股東。為了排除借殼“隱患”根據天舟文化8月28日公布的收購草案顯示7月15日神奇時代控制人李桂華轉讓部分股權給六名機構或自然人?持股比例從90%下降至60%。同時李桂華接受的交易對價中有三分之一為現金。由此天舟文化得以繞開了“創業板公司不得借殼”的規定。

同樣的情況還出現在順榮股份上2012年三七玩的營業收入為5.87億元占順榮股份2012年營業收入的比例達190.02%。在股權方面三七玩60%股東權益評估值為19.27億元占順榮股份2012年經審計資產總額的233.96%;重組方案前順榮股份原控股股東為吳緒順、吳衛紅、吳衛東三人(簡稱吳氏家族)合計持有上市公司7,510萬股股票持股比例為56.04%在本次交易完成后吳氏家族將持有上市公司9,910萬股股票持股比例為30.86%。另一邊三七玩的兩位主要股東—李衛偉、曾開天參與本次增發后的持股比例分別達22.82%、20.88%兩者合計將超過順榮股份控股股東吳氏家族30.86%的持股比例導致控制人變更。這意味著若按正常手法操作順榮股份收購資產實際已經構成三七玩的借殼上市。對此中介機構在方案中解釋稱李衛偉及曾開天之間并不存在一致行動關系的情形由于持股分散因而重組并不構成借殼上市。

?但這一切并未逃過監管層的審核。在并購重組委給出的被否原因中申請材料中關于吳氏家族、李衛偉、曾開天三者之間是否構成一致行動人的認定不符合《上市公司收購管理辦法》第83條的規定。不過順榮股份并未就此放棄火速對重組方案做出調整并再次上會。根據重新修訂后的方案曾開天承諾在本次交易完成后36個月內放棄所持上市公司股份所對應的股東大會上的全部表決權、提名權、提案權且不向上市公司提名、推薦任何董事、高級管理人員人選。

此外李衛偉、曾開天還分別承諾在本次交易完成后36個月內不以任何形式直接或間接增持上市公司股份;本次交易完成后同意上市公司在2016年12月31日前以現金方式收購其所持有的三七玩剩余22%和18%的股權。最終重組方案于5月27日獲得證監會通過。

三、分拆資產、重組環節兩類案例分享“殼”資源

與絞盡腦汁琢磨如何保住控制權相比在資產方面縮減以規避借殼的方式則更為簡單、輕巧。在第一程度上只要保持不構成重大資產重組就可以規避借殼重組有三個“50%”標準在實踐操作中低于此標準可以提交上市部并購重組委審核而不走發行部。而這種乾坤大挪移式手法通常表現為兩類:

1、分拆資產以降低股權比例

在業內的廣泛操作手法為先收購較低比例的標的公司股權只求先控股并表剩余股份日后再說。這樣操作可以避免因收購資產體量遠超上市公司其資產方股東也將因得到巨量新增股份而成為新實際控制人而不得不展開龐雜股權保衛戰的借殼第一式條款。

其典型案例仍為順榮股份其僅收購三七玩60%股權從而大大降低了向后者股東支付的股份總額。同理還有天瑞儀器只收購宇星科技51%股權且在收購過程中不惜動用了近7億元的貨幣資金就是為進一步減少新增發股份的數量。

2、“再融資+收購”兩步走繞開重組

在投行人士看來該種模式最為適合手中不差錢又想借殼的企業其中最明顯的是菲達環保?案例。該公司擬向巨化集團發行6316萬股后者全部以現金認購小部分募資用于收購巨化集團旗下的清泰公司和巨泰公司。發行完成后巨化集團成為菲達環保的控股股東。

值得注意的是根據《重組辦法》第四十二條還規定:特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發行的股份后上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資產的視同上市公司發行股份購買資產。而菲達環保 600526.SH向巨化集團發行募資又購買其旗下的資產。同時實際控制人由諸暨市國資變為浙江省國資似乎已經構成借殼。

但一個最關鍵的要素為本次收購的資產比重未達到50%不構成重大資產重組亦不適用于重組辦法條款。借此巨化集團相當于用現金和小體量的資產參與了菲達環保的非公開發行打擦邊球方式成功上位控股股東之位。類似的操作案例還出現在萬好萬家(600576.SH)的資本運作中。萬好萬家重組預案顯示將采取發行股份并支付現金的方式購買兆訊傳媒、翔通動漫?以及青雨影視三家公司的全部股份對應估值為11億元、12.3億元、7.13億元。為完成上述收購萬好萬家將發行約1.85億股股份并支付現金11.64億元。另外萬好萬家的實際控制人將變更為浙江國資委?。控股股東萬好萬家集團將所持4500萬股上市公司股份轉讓給浙江省發展資產經營有限公司再加上浙江國資委下屬關聯方的現金認購股份合計持股比例將成為實際控制人。


 
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